“三道红线”监管新规后的地产前融
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一、土地保证金融资业务操作要点
二、股权/优先股融资业务操作要点
三、保理融资业务要点
“三道红线”融资监管新规施行后，地产前融市场出现了很大的变化。随着开发商降低有息负债步伐的加快，资金端对开发商的股权投资、股加债、明股实债等投资产品逐渐成为了市场主流，并在当前开发商发债受限、银行和信托放款难的背景下成为了大部分开发商融资的不二之选。为便于说明，笔者就近两个月以来的典型性前融业务操作情况进行整体总结，以供同业人士参考。
一、土地保证金融资业务关注要点
近一个月以来，土地竞拍保证金资金池的融资业务异常火热，这种偏信用融资方式的火爆有两个原因：一是国央企、外资类机构需要通过该类业务解决年底的业绩冲刺问题，二是大力挖掘和扶持优质开发商的市场低位拿地以及明年的拿地计划等相关需求。
（一）前融机构关注的土地保证金资金池业务的风险问题
对于我们前融机构而言，在操作该类业务前首先需关注和化解保证金资金池融资业务的相关风险。对于该问题实质需充分理解保证金资金池业务的内在逻辑以及业务闭环的形成，以下就融资架构及业务操作细节进行详细说明。
1. 对交易对手的选择
土地保证金资金池业务主要依赖于开发商/融资方的主体信用，因此对交易对手的选择尤为重要，而各家资金机构均有各自的对交易对手选择的标准（比如限定在克尔瑞前50强）。
2. 根据拍地结果监管投资资金
以上述架构为例，前融机构（有限合伙）与开发商按配资比例共同将资金注入拍地平台公司并形成资金池后，平台公司按拿地计划参与土地竞拍，若开发商未拍中土地，则竞拍保证金原路返还至原账户；若拍得土地，由于土地保证金将自动转为土地款的一部分，此时资金机构可设置相应的选择权，比如对于土地成交价超过资金机构认可的金额上限的，资金机构可要求开发商在接到其通知后X天内将保证金资金池中已垫付的资金给予补足（即开发商归还SPV垫付的保证金）；若土地成交价在资金机构认可的金额范围内的，资金机构认可该资金作为土地款的一部分，并可根据投资决策情况，决定是否追加投资，并设置土地后置抵押等风控措施。
3. 打造业务闭环
开发商一般在拍地前会同步沟通多家前融资金作为储备，在拍得土地后则引入土地款融资资金，该类前融资金亦可作为土地保证金资金的还款来源之一。另外，在融资性信托业务受限后，信托机构纷纷转型操作“真股/优先股”类投资性信托业务。需说明的是，不同的信托机构资金介入前融的时点有所差异，有的在开发商支付完土地保证金并拍得土地后即可介入（也即信托资金可用于缴纳土地款）；有的在开发商支付完毕全部土地款后才能介入。当然，信托的“真股/优先股”融资资金均可作为土地保证金资金退出的还款来源。
4. 从风控、增信担保措施的设置上规避风险
保证金融资业务的风控措施有一些特殊，除了一般情况下均不办理抵押以外，开发商持有的拍地平台公司股权质押、开发商回购资金机构持有的拍地平台公司的股权、开发商所属集团提供相应回购担保、集团差额补足及流动性支持、监管拍地平台公司章证照等都是常规的做法。
（二）开发商合作保证金资金池业务时重点关注的问题
在我们与开发商合作保证金资金池融资业务时，开发商通常会重点关注如下几方面问题：
1. 拍地项目不饱和时，是否可以将保证金资金池中的资金用于并购类项目或支付其他项目尾款
对于该问题不同的资金机构存在不同的合作要求，有的只能允许开发商将资金用于拍地保证金，因此需要开发商充分衡量自身在融资期限内的拍地计划安排，以提高资金使用效率。有的资金机构则在风险可控的情况下，允许开发商将资金用于并购类项目。但是对于将资金用于支付其他并购项目的尾款，则需考虑该项目是否能有效设置诸如土地抵押、股权质押等风控担保措施后具体确定。
2. 是否可以通过设置额度维持费方式由资金机构保留融资额度，以降低融资成本
我们在做保证金资金池业务的时候，一些开发商会觉得这类资金的融资成本太高，因此提出“总额授信、按需提款并付息”的方式。因给予额度和资金准备后，开发商的提款具有不确定性，由此会给资金机构造成机会成本，因此就产生了额度维持费的操作模式。在具体操作方面，以外资机构的前融业务为例，因操作土地保证金资金池业务的外资机构不同于银行等持牌金融机构，其资金亦有收益要求，因此只有开发商支付的额度维持费满足外资机构的收益要求时才存在沟通空间（即明确支付多少额度维持费才合适）。另外，在操作过程中，若通过设置额度维持费，资金机构采取call-in模式放款，开发商亦需要给资金机构预留合理的安排资金的时间。
3. 融资成本问题
以百强房企为例，各家开发商基本都会区分抵押类或信用类融资并对自身融资成本设置成本控制红线。当然，资金机构结合业务风险及收益要求也有自身最低收益要求。以外资机构的前融业务为例，一般在境外搭建架构放款或直接借贷模式下，根据开发商综合实力等不同情况，境外放款并还本付息的成本一般控制在年化13%-15%左右；考虑到资金出入境成本、跨境税费成本以及汇率汇兑损失等，境内放款及还本付息成本一般比境外高3%-4%。由于目前国内对民间借贷利率司法保护上限的限制，若开发商选择在境内放款并还本付息，外资机构则可能要求将部分费用在境外支付。
需说明的是，由于目前人民币持续升值，外资机构亦会在成本安排上约定锁汇的相关条款，即“还款金额在还款日当天按照中国人民银行发布的人民币兑换美元的中间价换算成美元金额后，应该等于放款日（可约定放款日）当天按照中国人民银行发布的人民币兑换美元的中间价换算成美元后的金额”。
近期我们也发现在目前人民币升值的态势下，不少开发商在筹划资金出境归还境外美元债事宜（因为汇兑收益可计入利润表）。
4. 成本是否可以入项目公司成本予以扣除问题
根据《关于明确金融房地产开发教育辅助服务等增值税政策的通知》（财税〔2016〕140号）第八条的规定：“房地产开发企业（包括多个房地产开发企业组成的联合体）受让土地向政府部门支付土地价款后，设立项目公司对该受让土地进行开发，同时符合下列条件的，可由项目公司按规定扣除房地产开发企业向政府部门支付的土地价款。（一）房地产开发企业、项目公司、政府部门三方签订变更协议或补充合同，将土地受让人变更为项目公司；（二）政府部门出让土地的用途、规划等条件不变的情况下，签署变更协议或补充合同时，土地价款总额不变；（三）项目公司的全部股权由受让土地的房地产开发企业持有”，为了确保项目公司增值税核算时可按规定扣除土地价款，一般在拍地平台公司支付拍地保证金并拍得土地后，由拍地平台公司成立100%控股的项目公司，并由支付保证金的拍地平台公司与国土部门、项目公司签署补充协议，该土地价款在项目公司增值税核算时方能扣除。
需要说明的是，平台公司原持有项目公司100%的股权，平台公司代付土地竞拍保证金或平台公司借款给项目公司用于支付土地竞拍保证金后，项目公司归还保证金款项时需要以前融方式继续取得资金后才能归还，因为平台公司可能让渡部分项目公司的股权给其他前融机构，而后期做增值税核算的土地款扣除时就得特别注意这个非100%持股情况下是否可扣除的问题。
5. 关于保证金是自有资金问题
因各地的操作要求不同，有的地方国土部门会穿透核查支付保证金的主体的股东的性质，若股东名称中含有资产管理、投资管理、基金等字样的，开发商缴纳的竞拍保证金有可能被认定为是募集资金（也即非自有资金）。因此若资金方为自有资金进行土地保证金、土地款业务操作的，可考虑用实业或商贸企业等与开发商进行拍地平台的搭建。
6. 拍地平台股权比例设置
股权比例的设置要考虑到开发商是否存在并表需求以及项目未来开发贷的申请问题。若开发商存在并表的需求，则根据开发商对并表认定的要求，在设置拍地平台公司的股权时，由开发商代持资金机构的部分股权。另外，考虑到项目未来申请开发贷的需求，在拍地平台公司股权架构设计上亦需要做相应的调整。
注意：目前银保监认可的开发贷“432”要求中开发主体的二级开发资质的合规标准仅限如下四种情形，除以下四种情形或允许的穿透外，其他的情形和穿透都不行：
（1）项目公司具有二级开发资质；
（2）项目公司的直接控股股东具有二级资质，直接控股股东不能往上穿透；
（3）项目公司的100%全资控股股东具有二级以上资质，是指在项目公司只有一个股东的情形下，可以往上穿透，穿透层数没有限制，但穿透的时候，上层必须都只有一个股东，直至最上层的股东具有二级资质；
（4）项目公司所有直接股东的控股股东具有二级资质，是指在项目公司所有直接股东都不是控股股东的情形下，要求项目公司所有直接股东的上一层控股股东都要具备二级资质，且只允许往上穿透一层，即穿透到项目公司直接股东的控股股东层面。
二、股权/优先股融资业务操作要点
从2020年5月份的《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，到7月份的压降融资性信托规模要求，再到上周下发的《关于开展新一轮房地产信托业务专项排查的通知》，目前房地产信托已整体往地产的股权投资类信托调整，其中“信托+基金/有限合伙”的优先股融资模式最受市场推崇（融资架构参见下表）。
按照以往的操作，地产信托业务主要关心主体信用以及资产信用，通过绑定核心信用来进行产品设计。虽然如前文提及的“三道红线”监管政策导致开发商融资受限，融资性信托贷款额度又因为监管要求被压降。但是，信托机构面对监管迅速转型，融资贷款问题目前也已经被股权投资模式（真股/优先股模式）解决。
（一）开发商核心关注要
1. 资金哪个阶段介入？保证金后，还是要交完土地款后做置换？
不同的信托机构在操作优先股时可介入的时间段有所不同，有的信托机构有在开发商支付完毕土地保证金后即可以股权投资方式介入；有的信托机构则要求开发商支付完毕全部土地款后才能进入。
2. 配资比例按照资金峰值还是按照土地总价来计算？
有的信托机构可以接受按照项目投资的资金峰值的60%-70%投资；有的信托机构只能接受按照土地总价款的60%-70%来投资。
3. 是否可以和开发贷并存或配合进行开发贷？
通常会要求在开发贷之前退出。
4. 是否能开票？考虑到成本以及融资业绩考核问题
股权类投资一般无法开票。
（二）信托机构及财富人员核心关注要点
1. 文件中无法体现固定期限及固定收益的产品，但销售时却要让投资人相信是非标类产品
信托股权投资与债权投资的固定收益有明显的区别，目前关于信托收益一般通过LPR+浮动方式来处理，但具体仍需依据项目公司分红方案来确定。由于投资人以往的投资主要是看担保以及固定收益，因此，对于财富人员而言，股权类项目无抵押、无明确的收益，在销售时确实存在一定的难度，但是市场需要引导，投资人也需要甄别，也即当下操作股权类项目既是挑战也是机会。
2. 对赌及模拟清算的设置
对赌及模拟清算的设置既要能保证信托财产安全，又不能体现是固定收益，因此在相关条款的设置上存在一定的技巧。更多内容欢迎参考西政资本2020年9月28日的推文《地产前融的对赌与投后监管》。
3. 风控措施的设置
股权类产品一般无抵押，但是信托机构会尽可能去创设抵押。同时通过委派驻场人员监管章证照、银行Ukey，销售回款账户等等。
4. 监管机构以及开发商的接受度
对于信托机构来说，交易方案设计后不但需要考虑监管机构的接受度，监管通过后还需要考虑开发商的接受度。
三、保理融资业务要点
由于“345”融资监管红线主要对房企的金融负债（有息负债）进行监管，而基于真实交易关系的经营性负债并不属于此次融资监管红线的监管范畴，因此依托于开发商上游供应商的应收应付保理融资在此次监管后迅速增长，该模式也成为开发商在融资出表问题上的更好选择。
1. 正向保理：债权人即总包商将债权转让给保理商，并由开发商提供资产抵押。
2. 反向保理：保理公司代总包商向供应商等分包商支付劳务款、货款等，要求融资主体为前50强及国央企等。
更多内容欢迎参考西政财富2020年9月22日的推文《依赖开发商增信的保理融资方案》。
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西政投资集团业务介绍
一、地产全产业链融资
二、财富管理1. 高净值客户服务：资产配置与税收筹划服务2. 理财师服务：销售产品定制与代理收款服务3. 机构服务：产品销售及金融外包服务三、财税和跨境业务1. 地产收并购、金融产品设计及税收筹划服务2. 资金出入境及跨境投融资服务
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